京东数科的估值“疑云”

跑步机上

小贷公司亏损率达75%，短债规模逾200亿亟需补给


出品|纵横陆家嘴
撰文|鲍比
2019年12月，在融资市场"断粮"已超过一年的京东数科终于迎来新股东。彼时，因"誉衡系"深陷债务危机，誉衡集团持有的京东数科2.43%股权在网络司法拍卖平台被拍卖。接盘方为国新央企，交易价格为14.80亿元。
尽管拥有国资背景的私募基金成为的京东数科新晋股东，但"誉衡系"的被动"贱卖行为"却迫使京东数科当时的估值较2018年7月的1330亿元峰值下挫逾五成。
仅仅过了九个月，低谷中的京东数科估值出现反转行情。在蚂蚁集团宣布上市计划令整个"金融+科技"行业、产业链和概念股估值被市场推高之时，"跟风者"中的龙头京东数科顺势向上交所递交了招股书。受益于此，京东数科的估值也在200亿元募资计划的"催化"下一跃升至2000亿元，估值增幅超过120%。
然而，相比2000亿美元的蚂蚁集团两年时间仅28.57%的估值涨幅，京东数科估值逆势增长是否存在"水分"的质疑声已在资本市场不绝于耳。更大的疑问在于，京东数科并未在招股书中披露2019年上半年财务数据，这也令其2020年上半年业绩的变动幅度成谜。但从其目前的亏损程度来看，"隐秘的角落"无法掩盖其盈利能力大幅下滑的本质。
更何况，任何在此时点启动上市计划的公司却没有对外披露最新一期财务指标的同比数据情况，恐怕也仅京东数科一家。而蚂蚁集团招股书披露的数据显示，今年上半年，该公司实现营收725.28亿元，同比增长38.04%；归母净利212.34亿元，同比增长1459.75%。
对比之下，京东数科的同期财务数据恐难成为其估值的加分项。招股书显示，京东数科实现营收103.27亿元，去年全年营收为182.03亿元；实现归母净利润-6.7亿元，连续两年实现盈利后再度陷入亏损状态，而去年全年则实现盈利7.90亿元。
募资200亿背后，短债规模突破200亿
京东数科的前身是京东集团-SW（9618.HK）旗下的京东金融，并于2013年10月开始独立运营。此后五年，在经历从数字金融转型金融科技，最终再到数字科技的战略调整后，2018年9月，京东金融的公司名称由"北京京东金融科技控股有限公司"变更为现在的"京东数字科技控股有限公司"。
9月11日，上交所受理了的上市申请。招股书显示，京东数科拟通过科创板发行不超过5.3802亿股，占发行后总股本的比例不低于10%，拟募资203.67亿元，所募资金将用于金融机构数字化解决方案升级建设项目、商户与企业数字化解决方案升级建设项目、新兴产业数字化解决方案升级建设项目、开放平台升级建设项目、数字科技中心扩建项目和补充流动资金。
值得注意的是，募资项目中补充流动资金占募资总额的比例达28%。截至2020年6月30日，京东数科短期借款总额为179.92亿元，较上一年年末增长16.01%；一年内到期的非流动负债总额为43.65亿元，短债总额为223.57亿元，而其现金短债比仅为0.52倍，存在较大的偿债压力。
京东数科短期借款明细


核心子公司亏损，如何撑起2000亿市值？
从科技角度划分，京东数科的主营业务分为金融机构数字化解决方案、商户与企业数字化解决方案、政府及其他客户数字化解决方案三大板块，2020年上半年的营收占比分别为41.48%、52.37%和5.57%。
而在"脱下"科技外衣之后，京东数科的营收主要来自信贷业务的京东金条和京东白条两大核心产品。其中，京东金条属于金融机构数字化解决方案板块，京东白条属于商户与企业数字化解决方案板块。
2017年、2018年、2019年和2020年上半年（下称报告期内），京东金条分别实现营收9.20亿元、20.88亿元、36.60亿元和26.36亿元；京东白条营收分别为14.73亿元、27.34亿元、32.10亿元和17.94亿元；合计营收占比已由报告期期初的26%增长至期末的43%，且已成为京东数科营收规模增长的核心来源。
不过，尽管在两款产品上半年活跃用户数增长双双陷入停滞的情况下，京东数科的放贷生意规模效应仍在持续释放，但支撑信贷业务背后的核心子公司大面积亏损已难掩该公司整体盈利能力大幅下滑的现状。
招股书显示，京东数科的核心子公司共计14家，拥有金控牌照的子公司有六家，分别是网银在线（北京）科技有限公司（第三方支付）和上海邦汇商业保理有限公司，以及重庆盛际、重庆同盈、北京京汇和上海京汇四家小额贷款公司。
其中，除北京京汇凭借今年上半年1200.74万元的净利润实现扭亏外，其余三家小贷公司均成为京东数科盈利能力的拖油瓶。数据显示，重庆盛际、重庆同盈和上海京汇同期分别亏损5179.74万元、1109.20万元和3264.86万元，而三家子公司上一年度分别实现盈利6678.71万元、2837.29万元和3981.80万元。
而在民间借贷利率的司法保护上限由此前的"以 24%和36%为基准的两线三区"大幅下调至15.40%（以2020年8月20日发布的1年期贷款市场报价利率3.85%的4倍计算为例）后，京东数科信贷业务在用户增长停滞的情况下，盈利能力将进一步承压。
影响盈利能力受损的还有京东数科的投资版图。京东数科披露的审计报告显示，截至2020年6月30日，京东数科主要持有首程控股（0697.HK）、华兴资本控股（1911.HK）和51信用卡（2051.HK）三家上市公司股权。受华兴资本和51信用卡股价持续下挫影响，京东数科非交易性权益工具投资累计损失已逾四亿元。
要知道，京东数科2018年曾因51信用卡上市录得2.72亿元投资收益。但随着51信用卡被监管部门调查的负面影响持续发酵，该公司上市以来股价跌幅已逾九成。而被称为"宇宙第一FA"的华兴资本，即便在众多互联网巨头登陆资本市场的过程中扮演了重要推手的角色，但依旧未能"推动"自身的股价，上市两年市值最高逾四成。
京东数科参股上市公司情况


受此影响，截至2020年6月30日，京东数科股权投资亏损1.82亿元；投资资产的公允价值变动损益为-2.27亿元。
此外，京东数科目前持有的非上市公司股权投资金额26.76亿元，累计投资事件接近300宗，金融领域占比超过15%，且为其第一大投资方向。不过，这依旧未能改变京东数科盈利能力下滑的境况。而其上市输血后如何扭转这一趋势，并消除外界对其亏损状态下2000亿元估值的质疑，也将逐渐成为新的市场话题。
最新的消息显示，万达集团旗下拥有第三方支付牌照的快钱金融服务（上海）有限公司将被折价转让，接盘方正是意图登陆科创板的京东数科，交易价格为16亿元。
据了解，2014年，万达集团以20亿元收购快钱，金融业务由此晋升为其四大核心板块之一，并被逐步打造成集飞凡（万达"支付宝"）、快钱金服、征信、网络小贷等于一体近乎全牌照的互联网金融平台。
不过，这一战略调整仅维持两年便随着飞凡逐渐退出历史舞台而折戟。同时，快钱在第三方支付市场的市场份额也逐年走低。事实上，从2018年年底开始，快钱就已多次传出被转让的消息。
如今，即将被京东数科收入囊中的快钱，不仅是价值已缩水两成的第三方支付牌照，还面临着海量投诉。投诉显示，快钱目前收到的投诉量达6214件，投诉内容多集中于"无故扣款"、"欺诈消费者"和"泄露个人信息"等方面；投诉解决量为3296件，投诉解决率仅为53.04%。
聚
京东数科的"临门一脚"之举，是为了给虚高的估值增加筹码，还是为了继续推高备受质疑的估值，值得持续关注。