京东健康市值起于2000亿

呵呵西西

继京东数科之后，京东健康也提交了招股书。在过去的几天时间里，舆论对此讨论多集中在：其一，随着老龄化以及医药体制改革等工作的稳步推进，大健康领域将迎来重大机会，在不同公司的不同研报中也都体现了该板块的重要性，京东健康与对手有何异同？；其二，对于京东健康而言，前边已有老对手阿里旗下的阿里健康在港股上市，背后又有平安好医生这类瞄准线上医疗业务的企业，根据京东健康现有基本面能否在不远的将来大概率拿下大健康板块的红利呢？




若用一句话概括京东健康的业务：前端药房服务获客和提高品牌度，再以在线医疗健康提高行业渗透率，京东健康官方称之为“医、药联动”，若用资本话术表示，即药房服务更似零售或者电商，而后半部分则有极深的互联网基因。
我们拆分论述。
2020上半年限额以上单位我国中西药品销量超过2500亿元，同比增长5.8%，在受疫情影响社会零售呈现较为严峻的收缩情况之下，药品的正向增速对行业乃是一大利好。
但行业收割者却已有不同，我们整理了国内药品零售四大连锁店：老百姓、大参林、一心堂、益丰以及线上的京东健康今年上半年的营收情况，见下图


疫情之下，线下商业活动受到严重冲击，但同时也是对线上药品购物的一次市场教育，在上图中可以较为清晰看到，京东健康的自营药品零售业务无论是总规模还是同比增长都要大幅领先行业“四大家族”，这很直观体现了互联网模式在药品零售中的先进性。
我们在研读“四大家族”财报时也明显注意到老牌药品零售企业在今年加大了向线上要市场的主动性，也就说明线上企业在接下来时间里要承接线下药房上行的市场，那么京东健康与主要对手相比又有何优劣势呢？
我们对比了近三年内京东健康和阿里健康的相关运营情况，见下图，其中京东健康开放平台收入是根据招股书披露数据的预估值


如果说在电商领域中，阿里以淘宝和天猫的先发优势获得市场先机，那么在药品零售领域，此优势并未得到体现，无论是在自营抑或是开放平台，阿里健康更多扮演者“追赶者”角色，尤其在2017年之后，阿里健康通过合并天猫国际的药品部分，并用饿了么延伸本地药店的O2O业务，在业务上有明显的积极进取态势，但截至目前，其与京东健康在总规模上仍然有一定差距。
究竟是何等原因使京东健康在阿里面前保持了优势地位呢？
由于两家企业早期都是依托母公司的流量和平台发展而来，我们不妨用母公司的流量转化思路，来描述企业的自我发展动力，见下图


如前文所言，两家公司均依托母公司作为基础流量，但在上图中我们很容易看到阿里健康对阿里集团的依赖性更强：2019年，年度购买用户占阿里集团总规模超过20%，但GMV仅有1.3%这一低比值，京东健康同期用15.4%的集团用户占比，其GMV规模占比则接近5%。
在所谓的“生态流量布局”战略中，各子集生态如果要实现效益最大化，显然需要用最少的资源来撬动更大市场，也即市场杠杆能力，如此才是对母公司流量的充分运用，在上述分析中，阿里健康要略逊一筹。
如阿里健康要扭转局面，就需要：
1.需要阿里集团更多的资源倾斜，在流量日益紧张之时，阿里能否持续对距离行业爆发期尚有时间的业务持续投入，在此之前已经将本地生活服务，跨境电商业务进行整合，但较对手仍有距离，阿里集团能否这关系到战略的长期问题，我们尚不得而知；
2.阿里健康的运营效率问题，此部分我们可以通过履单成本进行定量分析。
我们制作了近三年来，阿里健康和京东健康的履单成本情况，见下图


自营业务的稳定表现可一定程度上提升平台的品牌，拉升用户黏性，但履单成本的优劣又说明其运营的质量和效率，药品与日用品电商最大区别在于，相当部分药物对物流的及时性有较高要求，此部分中京东健康依托京东物流，其成绩要优于同类企业（此外也有阿里健康自营规模尚小这一事实）。
至此，我们可以对京东健康的药品零售业务做如下总结：
其一，中长期内在总规模等因素之下，京东健康仍然将保持较快的增长速度，值得注意的是，在疫情中已经对用户进行良好的线上购药的市场背景下，平台将收获老牌药房企业上行的红利，也即，自营和开放平台都将获得新的机会；
其二，短期内，与对手的竞争仍然会存在，京东健康需要的是跑得快，用效率和速度推动发展。
那么，如何看待京东健康以及行业内普遍采取的“医，药联动”战略呢？
无论是同样以零售切入的阿里健康，还是以问诊杀入市场，也在积极拓展药品零售的平安好医生，行业普遍做法均为：医和药两条线的多业务布局，完善行业生态。
从国家宏观政策上，医药体制改革正在释放巨大的市场红利。
2019年8月新修订的《中华人民共和国药品管理法》通过，原文件中“不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药”的规定被删除，取而代之的是“网络销售药品，应当遵守本法药品经营的有关规定”的“线上线下一致”原则。
同期，国家医保局发布 《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》 ，明确了对线上线下实行平等的医保支付政策，促进线上线下协调发展。
当制度障碍被一一破除之后，处方外流必然为医药流通企业腾出巨大空间，而这一切又需要平台拥有问诊，开具处方以及销售处方药的资质和能力，不妨用此来描述“医，药联动”：药品零售主旨为扩大用户规模的粘性和销售规模，医药问诊则精耕用户细分需求，纵深方向是不断积累优质的医疗资源，横向是不断向健康管理&预防（诊前）和慢病管理方向&康复护理（诊后）延伸服务范围，从而实现医疗服务能力的提升，“医，药联动”本质乃是通过两端合作，实现健康事物的平台一体化解决。
以上我们虽然将较大篇幅给了药品零售，但真正能提高企业市值管理和想象空间的应在此部分，这是关乎企业是否具有科技性。
以平安好医生为例，以线上诊疗起家，截至目前市值已经超过千亿港元，2020上半年在线医疗总收入接近7亿元，MAU为6730万，MPU（月度付费用户）达到300万，付费用户转化率为5.1%。
这是国内典型的通过对医疗资源的整合和投入，通过线上流量运营，进而迅速成长的代表企业，对于京东健康，这又何借鉴意义呢？
相较于以线上问诊切入市场的平安好医生，京东健康选择了药品销售为主要路径，这意味着若要与后端的问诊业务保持协同效果，就需要短期内加大对研发的投入，在AI问诊，数字化管理等方面长期投入。
2019年末，京东集团副总裁、京东健康CEO辛利军提出：“互联网医疗正在进入互联网科技与医疗产业全面融合、一体发展的3.0时代。”这意味着行业开始与医疗行业进行深度融合，互联网医疗不再仅仅是线上买药和挂号如此简单，也承载着：
1. 整合全国优质医疗资源，如京东已经与20余个城市或地区签署了“健康城市”战略合作协议，合作内容涉及医药零售、互联网医院、线上医保、智慧医疗等多个领域，加速医疗资源全面数字化，破除物理局限造成的社会医疗资源分布不均的现状；
2. 成立某一专病专科医院，向医疗深度迈进，如联合胡大一教授成立包括心脏中心，联合韩德民院士成立耳鼻喉中心，联合林江涛教授成立呼吸中心等，目前共有16个专科中心，互联网开始真正进入“医院”这一赛道。
以上战略的落地和实施的背后又需要庞大的研发支出。
在此，我们还是用研发费用投入做对比，见下图


在过去的三年时间里，阿里健康在研发投入起初是领先京东健康的，2019年之后，研发投入开始落后于对手，结合前文对零售业务的分析进行解读：彼时阿里健康开始强化自营业务，由于业务发展之处履单成本较高，为平衡损益表，对研发等费用进行了一定程度的压缩。
在此我们不妨将“医，药联动”再做延伸：从财务上药品销售贡献现金流和利润，为“线上诊断”所需的持续研发投入创造条件，药品销售不仅为问诊业务输送用户，亦承担着财务的平衡工作。
这一切又决定着企业的“科技属性“，直接影响资本市场表现。
最后，我们根据上述分析对京东健康做市值判断，仍然以平安好医生和阿里健康为参照，2019年阿里健康和平安好医生总营收与分别为96亿元和50.7亿元，比值为1.9，截至撰稿时，两家公司市值分别为2434亿港元和1145亿港元，比值为2.1。
总体来看，总营收和市值是成正相关性，作为高速成长的互联网热门企业，如今的资本市场给了行业以20倍上下的市销率（剔除汇率因素阿里健康市销率为22倍，平安好医生为19.7倍），其中阿里健康以规模优势获得了较高溢价，这既有对行业未来前景的认可，此外亦要求企业在接下来加大对研发投入，突出“科技属性”。
值得注意的是，阿里健康和平安好医生的自营和在线医疗占比相差较大（平安好医生高于阿里健康），但资本市场仍然按照给了一致的市销率，这也说明：无论当下运营情况有何差距，对于未来市场乃是一视同仁，也即，市场相信企业都会加速业务的扩张，也给予了充分的时间，这就有利于对京东健康的估值。
保守起见我们取20倍市销率测算，2019年京东健康共取得108亿元收入，那么京东健康内在应该在2000亿元上下，这与此前市场的传言几乎保持一致。
基于以上分析，我们认为从价值投资角度入手，京东健康总市值应该在2000亿元上下，此外考虑到在全球宽松货币政策下，科技概念股连续大涨（如阿里健康从4月至今股价几乎翻了一倍），获得极大溢价能力，综合资本市场对科技概念股的钟爱（港股市场尤其如此）以及宏观货币环境等因素，京东健康市值将会有一定的上扬空间。
关于京东健康能否收获大健康红利这一问题，我们建议：1.上市募资之后，可通过资本市场撬动更多资金，加大短期内研发投入，为真正的“医，药联动”奠定基础；2.在线零售的优势要持续保持，跑赢对手，在同类企业已经开始加大对线下药房投资拿下行业资源时，京东健康上市募资后也会加速资源布局。
总之，在行业红利爆发前上市，这无论如何都是一件好事。