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红刊财经 投资入射角
从理论上来说，亚马逊正在进入“飞轮”拥有惯性的时刻。第一个价值是亚马逊拥有绝对足够大的体量优势，第二个则在于亚马逊的边际成本已经降到了极低的状态。亚马逊7年时间翻了4倍，这在以前完全背离了公司越大增长越慢的规律。
今年的伯克希尔股东大会之前，巴菲特受访时主动透露伯克希尔旗下的一位投资经理买入了亚马逊的股票。这一消息让投资者疑惑，为什么以价值投资见长的伯克希尔会买入看起来如此昂贵的亚马逊？
事实上，巴菲特和芒格很早就注意到了亚马逊。不过亚马逊对于他们来说实在是太过于难懂了，所以最终作罢。亚马逊的价值即使摆在聚光之下，也不是那么容易形成价值共识，这是它的业务造成的。但是，为什么亚马逊的价值这么难发现呢？
亚马逊正进入飞轮惯性时刻
巴菲特曾经最推崇的商业模式之一就是喜诗糖果这样的企业。它不需要额外的融资，现有的现金流就能完成日常的运营扩张所需，并且拥有传统的“商业护城河”，强大的品牌效应，以及本质上不需要改变的产品形态。这些特质意味着这个生意可以很长久地做下去，而且可以给股东大量分红，因为它有大量的现金盈余。
在巴菲特成长的那个年代里，最厉害的商业体是曾经镇子上的百货店。作为仅有的几个消费品渠道之一，百货店近乎是垄断般的存在。这种业务本身都是赚钱的买卖，没人会做赔本的生意。
在过去很长的一段时间里，生产商和渠道商都是分开的，大部分的生产商不会大量开店，因为成本不划算。大部分的渠道商也不会大量生产自营产品，因为无法覆盖那么广的品类，同时还面临巨大的竞争。
但现在情况不一样了，因为消费者的需求开始从“供应时代”转向“需求时代”，商业体开始生产和分发一体化，因此渠道规模越大的公司，尤其是互联网渠道越大的公司，所拥有的商业价值可能会越高。
很多投资人可能会觉得，这和当年的百货店本质上是一样的啊，看谁渠道优势大买谁就好了。可惜我们混沌的世界往往不会让变得富有这么容易，也不会让这种方式快速变得富有（大量的盈余现金）。像亚马逊这样的公司往往需要大量烧钱、融资，业务看起来没有绝对的垄断优势或者绝对的商业护城河。同时，这些表象就会全部转换成高市盈率，让看不出来竞争优势的投资人觉得风险很大。
最早的时候，亚马逊这个“飞轮”，无论怎么推它似乎都不怎么动。任何一个环节掉链子，这个轮子就转不下去。这个“飞轮”一定要转动到所有环节都拥有了惯性，让它的自重也变成助力之后才有可能让转速越来越快。这个时候，想让它停下来反而变得更困难了。
亚马逊的“飞轮”上，从概念上来说，每一个细节都是烧钱的。从业务上来说，每一项几乎都是最早的业务开拓者之一。不论是电商业务、云服务、流媒体、硬件业务等，都是从零开始一步一步让它们艰难地转动起来。投资者自然很难辨别这种模式下的业务。
那么，对投资者来说，这种商业模式和普通的商业模式的本质差异在哪儿呢？
以巴菲特最得意的投资之一BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）为例子，巴菲特收购了这家公司以后，它并不需要额外的融资。也就是说巴菲特既不用稀释自己的股权，也不能增加收购成本，这也就是说他的投入资本是固定的。
BNSF利用现有庞大的铁路群，在接下来的一段时间里受益于铁路运输效率的提升、环境利好、美国页岩油崛起等优势，不断提高盈利能力，源源不断地将这些利好转换成了真金白银放到了账上。也就是说一家优质公司的现金盈余应该随着业务转好而不断地提高。
此外，BNSF的业务护城河相当高，几乎不可能有人能顶着竞争、成本、环保、法律法规的压力去建立新的铁轨与BNSF竞争。新的玩家无法进入这个行业，巨头已经形成，利润将会源源不断地流向垄断型的巨头手里。
体量足够大成就亚马逊多元业务
亚马逊现在拥有了相当大的市场规模，同时也是一个具有相当大体量的渠道业务。到了目前这个阶段，从理论上来说，亚马逊正在进入“飞轮”拥有惯性的时刻。
第一个价值就是亚马逊拥有绝对足够大的体量优势。这一点在电商业务和云计算业务上都体现了出来，反映到了营收增长上。流媒体业务虽然不是绝对老大，但是作为电商会员服务的其中一项来说，亚马逊的流媒体服务已经表现得足够好。
第二个价值体现就在于亚马逊的边际成本已经降到了极低的状态，这也是规模效应带来的最大好处之一。我们总看到亚马逊似乎要想进军各种各样的行业，收购了Whole Food，打算开网上药店，做了电影电视剧，做了很多智能硬件，进行了许多针对智能家庭的收购等。起初这些业务看起来风马牛不相及不说，投资人也看不到这个业务未来会带来多大回报。
的确，如果从零开始的话，亚马逊会显得十分弱小，进军多元行业无异于自杀。但现在情况不一样了，亚马逊的边际成本极低，AI和云计算AWS的领先优势都极为明显，因此切入这些行业的时候，是带着颠覆这些行业的底层逻辑去的。
以网上药店为例，如果“一日达”能成为现实，同时解决牌照和药剂师网上服务问题，那么大量北美的患者就会拿着家庭医生开的处方在亚马逊上买药。原因很简单：去便利店里的药房要排队，如果网上的服务一模一样，宁愿使用Prime会员的服务。
光有商业护城河并不够，还必须拥有领先对手好几个身位的业务优势，把准入门槛抬高，最终让飞轮转动起来以后，新的竞争对手就很难立刻追赶上亚马逊的步伐，业务就会带来源源不断的现金流，直到亚马逊最终达到传统公司所能达到的阶段：有大量的现金盈余可以用作分红和再投入，比如现在的苹果、伯克希尔等。
在这个过程中亚马逊必须要保持竞争优势的第一，同时确保在多个领域都能打开局面，避免某些业务因为价格战而消耗掉了利润。
现在的亚马逊显然还没有达到这一层面，但看起来它十分有可能走到这一步。这些价值显然很难在走到最后的现金积累层面之前体现在我们平常所看的“价值指标”上。不论是看市盈率、净利润率、账面价值、债务资产比，或者分红率，亚马逊全部都“不及格”。
亚马逊的2018年终报显示，总营收达到了2328.9亿美元，同比增长31%。这个数字完全反映出了“飞轮效应”下的增长惯性，亚马逊在7年前才刚刚达成500亿美元的销售历史，7年时间翻了4倍，这在以前完全背离了公司越大增长越慢的规律。
净利润在2018年增至101亿美元，在高速增长多年后，利润才在这几年逐步出现改善。根据“飞轮效应”，按道理，亚马逊的利润增长会呈现非线性的上升，上升的速度会突然加速，最终利润增长率将会持续超过营收增长率，可是这是长期逻辑以及长期的表现。短期看，即使认为亚马逊有价值，它的价值也不一定能立刻反映到营收上来。
广告业务或是未来更好压注对象
2019年一季度，亚马逊的电商和云服务AWS同时增速放缓，市场对此产生了担忧。在电商增速明显放缓的情况下，AWS的业务能顶上吗？
仔细看过去两年多的数据，我们可以回答这个问题：短期内不确定。
亚马逊AWS的环比增长是不稳定的，但拉长到年为单位的时候，我们可以发现亚马逊云的表现有多惊人。
如果从2009年开始看亚马逊，看到2014年时必然会非常失望。因为2014年的云服务不但收入下滑，而且运营利润也大幅下滑。这之后的年份里，也出现过收入上升，但运营收入下滑的情况。
因此，看亚马逊个别业务的增长和下滑对分析亚马逊的长期表现毫无帮助。这些数据之间并不能提供亚马逊未来走势的金钥匙。
即使是巴菲特，也不会因为季度波动对旗下的业务信心产生任何动摇，最核心要素依然还是在分析商业本质上。
非要说哪个业务能扛大旗，广告业务也许是一个更好的押注对象。
在零售数字广告市场，亚马逊和脸书的广告平台已经成为了威胁谷歌的重要玩家。亚马逊本身就是一个电商平台，和阿里巴巴类似，在亚马逊上做推广的价值和在谷歌上做推广的价值是有差异化的，这导致很多零售商会越来越倾向于转化率更高的亚马逊平台。
在细分搜索领域，谷歌因为自身服务的限制，并不能像亚马逊这样直接提供商品搜索和购买一条龙服务。尤其在AI的强化学习日渐成熟的今天，在亚马逊上模糊搜索一件商品（比如：会发出声音的小狗玩具）的转化率要远远高于谷歌，因为亚马逊上购买更省时更有效率。
2018财年，亚马逊仅占整个数字广告市场的8.8%，但在零售广告市场，亚马逊的份额已经超越了脸书，成为了市场第二。这一趋势很可能会随着总数刚刚破亿的Prime会员的持续增长而继续下去。需要特别指出的是，广告业务的毛利率要远高于目前的云服务毛利率，后者的竞争更为激烈，定价也不宜过高。
（本文已刊发于2019年5月11日出版的《红周刊》） |
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发表于 2019-5-16 11:01:56