被低估的京东

泽北荣志哥哥

11月19日，京东发布三季度财报，财报发布后的第一个交易日，京东股价重挫8.42%，第二个交易日再度下跌7.67%，那么，真的只是因为财报不佳导致的下跌吗？答案恐怕不是这么简单。


基本面不错为何下跌？

按照惯例，先看一下基本数据：
1、收入：整体净收入跟大盘持平，净服务收入在互联网公司中领先。
三季度，京东净收入1048亿元人民币（约153亿美元），同比增长25.1%。
如果看整体净收入，京东25.1%的增速跟电商大盘增速持平，双11好物节期间京东下单金额1598亿元，同比增长25.73%，天猫双11录得2135亿交易额，同比增长26.93%，26%是电商增长的平均水平。
不过，京东不是传统零售巨头，而是技术驱动的电商平台，因此衡量其营收能力最关键的指标是净服务收入。所谓净服务收入，是指刨除商品交易额外的收入，由于京东自营部分是商城模式，因此商品交易额会被纳入到收入中。三季度京东净服务收入为109亿元人民币（约16亿美元），同比大幅增长49.4%，这个增长率跟互联网巨头对比更有意义。
三季度，阿里巴巴营收同比增幅54%，成为领头羊，但京东也不逊色，仅次于阿里巴巴，超过美国科技五巨头，三季度FAANG（Facebook、亚马逊、苹果、Netflix与谷歌）的增速分别为33%、29%、20%、34%和21%；京东也超过阿里外的另外两个互联网巨头：三季度百度增速为27%，腾讯增速为24%。从服务收入看，京东增速是不错的，跟阿里巴巴一样，没受到宏观经济环境大的影响。
2、利润：连续10个季度盈利，经营利润率达历史最高水平。
京东集团在美国通用会计准则下（GAAP）归属于普通股股东的持续经营业务净利润为30亿元人民币（约4亿美元），同比大幅增长200%创单季新高；在非美国通用会计准则下（Non-GAAP）归属于普通股股东的持续经营业务净利润为12亿元人民币（约2亿美元），已实现连续10个季度盈利。
要注意的是京东有来自于Farfetch等投资公司上市的财务回报，投资带来5.7亿收入，在整体收入中占比不高。如果考虑这一点，非美国通用会计准则下，京东三季度净利润12亿元，同比下滑45.45，主要原因是三季度京东继续加大在技术研发上的投入力度，34.5亿元的投入同比增长了96%。
能够证明京东盈利能力的是利润率上涨，京东商城经营利润率达到2.2%，达到历史单季最高盈利水平，2015年这一数字只有0.1%。
从营收和利润的基本面来看，京东交出一份不错的答卷，还有一个花絮是刘强东在财报分析师电话会议上露面，其强调京东管理层稳定，明年京东的净利润表现会好于今年，并会保持高于行业增速的增长，这相当于一颗定心丸。
然而，京东财报发布后首个交易日股价下跌8.42%，当前股价19.49美元接近发行价，市值仅为281.98亿美元。
要注意的是，这两个交易日中概股普跌。11月19日在我自选的62只科技股（覆盖美股大部分互联网科技公司）中，只有5只股票上涨，除了蔚来汽车上涨9.04%外，另外4只涨幅低于3%，在京东外，哔哩哔哩下跌10.17%，触宝科技下跌10.71%，英伟达下跌12%，陌陌下跌7.19%，当天，这些公司均未发布财报。11月20日，也只有18只上涨，只有5只涨幅超过2%，大多数都是下跌。基于此可以认为，京东股价下跌不全是因为财报，也被大盘影响。
当然，有人会说，如果投资人认可京东财报，就会用资金投票，让京东逆势上涨。
确实，投资者总是会找理由，同一份财报，往往有好消息，也有坏消息。大涨，外界会找好消息来支撑；大跌，外界会找坏消息做理由。价值投资不应该看一时半会的涨跌，而是对一家公司进行长期价值判断再作出长期决策。如果我们不看一两个交易日的波动，会有什么结论？
京东市值被严重低估
京东最新市值只有281.98亿美元。我们很难对京东的市值进行一个合理的量化，不过，从主观感觉来看，不到300亿美元的市值，与京东的体量、价值和潜力完全不匹配。
1、京东在中概股里面涨幅小跌幅大。
前几年，中概股普遍上涨，陌陌、微博等股票甚至涨了近十倍，大多数公司都有两三倍以上的增长。2014年5月22日京东在纳斯达克上市，发行价19美元，今年1月29日，京东达到50.68美元的历史高位，只有不到3倍的上涨，在中概股中，处于较低水平。

这不能说明京东被低估，但这意味着京东不存在太多泡沫。今年科技股普跌，许多公司市值腰斩甚至再腰斩。过去52周，FAANG美国五大科技巨头从最高点都有下跌，其中Facebook跌了39.5%，奈飞跌了35.6%；中国BAT也难逃厄运，阿里下跌29.3%，腾讯下跌40.9%，百度下跌35.6%。然而京东相对于具有而言，下跌幅度却是最高的，达到61.5%。涨得最少，跌得最多，有理由认为京东受到黑天鹅事件影响，出现了超跌。

2、京东影响力堪比巨头市值却悬殊大。
中国互联网巨头代表是BAT，不过后来有新的说法：BATJM，J是京东、M 则是小米。京东市值一度十分逼近百度，甚至某家媒体还做了一场直播，围观京东市值是否会超过百度。后来又出现了TMD三大新巨头，即头条、美团和滴滴。如今，京东市值不只是距离BAT有距离，也不如已上市的美团和小米，与传说中750亿美元估值的头条和560亿美元估值的滴滴，也有差距。最让人觉得不可思议的是，京东市值竟然跟只成立三年多的拼多多在一个量级，后者最新市值256.34亿美元，京东影响力向BAT看齐，然而市值却不如TMD。
在全球财富500强中，因为独特的模式形成巨大收入的京东，已成为排名最靠前的中国互联网公司，从纳税额、员工数、促进就业人数等维度来看，京东都算得上是一个互联网巨头，京东能够成为纳斯达克100指数成员也证明其实力。从影响力层面看，京东怎么都不应只有区区300亿美元市值。

3、京东参照物市值都比其高出一大截。

从商业模式来看，京东可以对标的美国公司是亚马逊，两者都自建物流基础设施，两者都做自营B2C商城，两者都是在亏损多年后实现盈利，两者都有广受欢迎的会员服务，后者最新市值7293.97亿美元，大约是京东的25倍。
两者体量悬殊多大呢？亚马逊三季度营收566亿美元，同比增长29%，增速跟京东相当，绝对值是京东三季度净收入的3.7倍，没有数量级差异。亚马逊三季度37亿美元的营业利润和6.6%营业利润率均创十年最高，分别是京东对应指标的9倍和3倍，可见京东主要输在了利润上。

亚马逊做自营B2C，盈利能力强劲的关键在于利润之王AWS云计算和正以三位数增长的广告，京东则通过金融和物流的开放、做零售基础设施的战略来提高利润率，但即便不考虑这一战略的落地情况，京东从营收、利润来看，都不应该只有亚马逊的1/25.

当然，我们要注意的是，京东市值目前不包括被剥离的京东金融和京东物流，前者在今年7月份完成了130亿元B轮融资，估值超1300亿元，约合187亿美元；京东物流年初完成A轮融资,拿到25亿美元融资,投后估值高达134.4亿美元。如果都算上，京东整个市值超过600亿美元。
不论是对标相似性质公司，还是对标同等体量的公司，抑或回顾历史增长轨迹都会发现，京东可能是被低估的。今天，据据路透社报道，在34家券商中，有15家将京东股票评级为“买入”或更高，18家评级为“持有”，1家评级为“卖出”或更低，目标价中位数为31美元，这验证了我的判断。

在我看来，京东未来的增长点也十分明显，它有望从以下四个维度逆袭。
京东逆袭翻盘的四个方向
1、平台化：广告收入增长，利润率提高无悬念。
京东三季度GMV同比增长30%，达到3948亿元；第三方平台GMV同比大幅增长40%。要注意，三季度没有618和双11等促销节的影响，京东30%的增长率超出了消费增长平均水平，第三方GMV又超过了京东整体，说明京东平台化正在加速。
从自营B2C到自营+平台B2C并存的模式，会让京东有更高的利润率，平台B2C不碰货，轻资产，利润率高，可以参考阿里巴巴，今年三季度阿里巴巴运营利润高达135亿元，运营利润率为15.9%，去年同期更是高达30.1%。三季度京东净服务收入同比大幅增长49.4%，也有平台化的功劳。
京东在供应链端有较高的壁垒，再配合自营物流，在平台化上将形成独特的竞争力。如果平台化程度进一步提高，京东利润率可以向阿里巴巴对标，追上甚至超越亚马逊的6.6%，几乎没有悬念。
2、基础设施：物流是壁垒，相当于京东的AWS。
目前京东物流虽然独立却未像京东金融一样拆分，三季度财报显示，截至2018年9月30日，京东在全国运营超过550个大型仓库，总面积约为1190万平方米。京东物流正在建设全球网络、应用智能物流技术和采取开放战略，进而不断优化物流效率、体验和成本。
京东物流是京东的基石，它保障了京东用户的购物体验，是Plus会员快速发展的核心原因之一；京东物流也成为其在供应链端的壁垒，是其平台模式的一个竞争力：商家可以利用京东物流仓配一体化服务来缩短商品到达消费者的时间，京东11.11全球好物节期间，京东物流仓配一体服务订单中约90%实现了当日达和次日达，其中包含京东商城自营订单和平台商家订单。
长期来看，京东物流有望像云计算之于亚马逊一样，成为京东的利润之王。一方面，京东物流在B端借助于京东平台化战略，基于仓配物流一体化模式直接变现，另一方面，京东物流正尝试向C端开放覆盖全场景物流，10月京东个人快递业务正式上线。

物流现在已经在增强京东盈利能力，刘强东表示“京东物流净利润率会有大幅的改善，明年我们净利润率的表现也会好于今年。”京东集团财务官黄宣德透露，“公司第三季度净服务收入同比增长49％，首次占比总收入的10％以上，正是受益于广告和第三方物流收入的强劲增长。”如果说亚马逊的利润增长靠云计算和广告，那么京东最有希望的利润源就是物流和广告，这两者都寄望于平台化战略的成功。

3、会员服务：不只是会员收入，而是牢牢黏住用户。
如今会员已成为电商平台的标配，京东是首个突破千万会员的国内电商平台，京东集团CMO兼京东商城轮值CEO徐雷透露，三季度京东plus会员数量已突破1000万。
京东Plus会员能够快速成长，不只是因为它有独特的权益组合（特别是物流），也与其用户群对价格相对不敏感，对品质、服务和体验相对敏感有关。消费升级潮流下，这样的用户群越来越多。

如果我们对标亚马逊就会发现，京东Plus会员还有很大成长空间——今年4月，亚马逊Prime会员就已超过1亿，是京东Plus的十倍。三季度，截至2018年9月30日，京东年度活跃用户数为3.052亿，去年同期年度活跃用户数为2.663亿，即便Plus会员只有10%的渗透率，也将达到3000万的会员，按照198元/年计算，单单是会员费都高达59.4亿元，占到三季度京东净服务收入的一半。

会员对电商平台的价值不只是可观的直接年会收入，更重要的是形成独特的会员经济，一方面，用户购买会员后要让会员物超所值，就要更多在平台消费来获取各种会员权益，更少考虑其他平台，这意味着用户粘性；另一方面，基于会员电商平台可以探索商品定制、会籍联营等模式，进一步增强会员权益进而吸引准会员和黏住老会员，比如京东已经与爱奇艺合作，徐雷透露未来Plus会员还将拓展在出行、娱乐、餐饮以及知识付费等方面的会员权益。
4、前沿技术：技术成零售基础设施的基础。
京东给自己的定位是技术驱动型电商和零售基础设施服务商。技术是基础设施的基础，正是基于智能物流技术，京东物流才有在保持较低成本的同时保障了效率；正是因为技术的应用，京东才实现了高质量、可持续和可盈利的增长。京东同时将技术和基础设施开放给合作伙伴、商家和多个领域，强化供应链端优势，做高效率和智能化的零售基础设施服务商。
京东对技术的重视力度正在增加。财报显示三季度，京东技术研发投入了34.5亿元，当季同比高速增长96%，今年前三季度京东集团技术研发投入已经达到了86.4亿元，远超去年全年的66.5亿元。京东的技术研发主要投入到AI、大数据等基础技术以及智能物流、智能供应链、售后服务等应用技术上，这些研发成果正在逐步开放出来，形成了实际效果。京东面向零售店运营的全链路数据平台——“祖冲之”，就有效帮助曲美京东之家日均销售额提升53%，客户进店量高出30%至35%。
未来，京东技术和物流等基础设施在开放的同时也将给服务收入创造增量。
正如前文所言，相对于亚马逊等巨头而言，京东目前最需要证明的自己可以将规模转化为利润。尽管京东正处于低谷期，但它的方向十分清晰，有四个大方向发力：平台化、前沿技术、基础设施、会员服务，这四个方向不是孤立的，而是息息相关、互相成就。每一个方向都可以提高利润率，进而将销售规模转化为销售利润。

眼下京东还需要多一点时间来证明自己。

亚马逊今年成为继苹果后第二家市值突破万亿美元的公司，光环无限，然而别忘了，它成立于1994年，上市于1997年，上市6年后即2003年才首次盈利，21年后市值才突破万亿美元，很少有投资者一直看好并持有亚马逊，如果可以，就会获得5500倍的超额回报。

价值投资要有足够的耐心去跟时间做朋友，不被一时半会的股价波动和零散消息所左右，这很难，但一旦看准像亚马逊这样的潜力股，就可以获得超出想象的回报。