已经涨了3倍的东南亚小腾讯--SEA，未来值多少钱？

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$Sea Limited(SE)$ 号称东南亚小腾讯，其最大投资机构也是腾讯。主营业务游戏平台与电商，还有一块支付业务AirPay暂时忽略不计。
以下会用DE（Digital Entertainment）表示游戏相关业务，EC（E-commerce）表示电商相关业务。
目前公司总市值187亿美元，总股本4.63亿股。由于公司业务主要由两块构成，游戏盈利，电商亏损，公司总体处于亏损状态，而两块业务除了输血以外，基本没什么协同效应，因此我们把它拆开估值再合并起来。
游戏平台 Garena:
也就是十几年前和浩方对战平台同期的GG对战平台。目前主打的两款游戏为东南亚的吃鸡和王者荣耀，Free Fire 和 Arena。在2018年底，公司曾发布游戏的预期收入为$1.2B~$1.3B，而2019年Q3，公司再次上调了全年游戏的收入预期为$1.7B~$1.8B（第一次上调是Q2的$1.2~$1.3B调整至$1.6~$1.7B，年内总调整幅度为+40%）。前三季度共实现收入$393.3M+$443.2M+$451M=$1.28B。


可见Free Fire在今年的收入之强劲。由于有deferred revenue的存在并且占到了平均每季收入的30%，甚至可以合理怀疑公司实际已经达到了全年预期，并给明年预留了部分收入增长。从2015-2018财报年来看，deferred revenue在liability里基本都占当年游戏收入的1/3，然后来年在利润表里确认收入。事实上从其他统计渠道可以看到，单Free Fire一款游戏的全年收入，很可能已经达到了$2B。


我们取下限$1.7B为最终收入。按PS 5倍的乘数，Garena 2019年可以给到$8.5B。公司没有公布净利润，只公布EBITDA。毛利率约60%，毛估净利润应该在$350M左右。对应PE 24，对于Revenue YoY>150%增长的游戏平台，相信没人反对这属于保守估计。
而2020年，在保有Aerna，Free Fire的情况下，新增了Call of Duty游戏（10月推出后在东南亚成为当月App store和Google Play下载第一），并且开始拓展Latin America。预计YoY 100%，收入可以达到$3.5B，其中接近$1.1B来自deferred revenue。对应估值应上升至$17.5B。
DE业务是SEA的造血工厂，确定性较强，用来维护市场对公司的预期，同时把赚来的钱拿去给EC业务花。相对于EC的激进，DE应该会偏稳健的增长方式。等2019 Q4财报给出2020的Guidance，基本确定是2020就可以实现的目标了。
如果这部分预计和公司给的Guidance差不太远的话。不需要Shopee，2020年底的SEA已经值现在的市值了。而更远的估值，我们需要结合当地的人口结构，潜在受众人群，游戏的生命周期等情况，估计出未来三年平均DAUs，以及ARPU值，最终求出DCF才是最稳妥的方法。这部分就先不展开。但值得一提的是，Garena在东南亚可以说没有对手，基本处于垄断地位。
电商平台 Shopee:
目前为东南亚前三大电商之一。主营品类为时装，美妆，保健，家具，母婴等高毛利品类，模式为3rd Party。对于这部分的估值不确定性较高，主要由于还没确定当地老大的地位，而且扩张非常激进，烧钱快过烧纸。


EC预期同样也上调了，收入达到了YoY 200%以上的增幅（第一次上调为Q2的$630M~$660M至$780M~$820M，年内总调整幅度为+40%）。前三季度共实现收入$149.2M+$177.4M+$257.2M=$583.8M。
今年Shopee的广告力度非常大，在双11，双12中业绩也取得了大幅的增长，Q3季度在东南亚地区APP下载量第一（图为印尼地区2019Q3下载排行），目测在Q4也将保持第一。预计全年顶格打满到$920M问题不大。电商行业平均ps值约24倍。同期PDD（拼多多）今年收入增长约120%，PS约15倍。我们只取10倍PS，电商板块估值约$10B。


如果按GMV来测算，2019年的GMV预计达到$19B，按EV/GMV 0.5左右，估值为9.5B，区别不大。我们还是采用10B为最终估值。
在2019年达到了接近$1B左右的收入后，我们预计2020年的收入 YoY 增长在100%~150%之间。对应收入为$1.8B~$2.2B。取10倍PS约为$20B。
$20B贵吗？PDD（拼多多）目前市值$47.5B。而从收入增速来看，Shopee需要1.5年达到PDD现在的收入水平。$20B属于合理偏保守的估值。目前公司的Cash Position也处于比较安全的状况。
合并估值:
我们分别估出了DE和EC的值，合并起来，今年的估值约为$8.5B+$10B=$18.5B，差不多等于现在的市值，但由于我们的估值偏保守，2019 Q4也还没公布，在2019年年报出来后，市值依然会有15%左右向上的空间。当然也要看2020给出的Guidance是否符合高速增长的期望。
而我们预期2020年的总体估值为$17.5B+$20B=$37.5B。相当于现在的市值再翻倍。也就是在2021年初，总股本数不变的情况下，股价达到$80。
总结：
总体来说，公司依然处于高速成长期。同时，东南亚的总体人口为6.6亿，约为中国一半，但年龄中位数仅为29岁，中国为37岁，公司所处的市场也更年轻，更具有活力。
SEA近几年一直在调整DE和EC业务的比重，越来越倾向与EC，毕竟电商好估值，规模效应更强。而且SEA并不像腾讯有QQ，微信死死的圈住流量。如果不拓展新业务，再过个5年，Garena不一定撑得住。所以DE的增速必然会放缓，EC应当会持续烧钱保持高增长。而Shopee能否在东南亚确定老大的地位，还太难说，也是投资不达预期的主要可能。
最后，SEA在2019年12月又发行了10亿美元的可转债，而转股价格为50美元，股票现价为40美元。与此同时，近期的卖空比例也达到了新高。作为一个长线没错过，短线没对过的人，就不多评论了，自行感受吧