亚马逊的自由现金流

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亚马逊在1月31日公布了2019Q4和全年财报，股价跳空高开10%左右。亚马逊是一家伟大的公司，之前一直想好好看，但是总是没时间看，更别说做数据了。$亚马逊(AMZN)$
有时候感觉，接触一家也是需要一点缘分的。最近有点时间，就做了点简单的研究。
亚马逊现在的PE是92.7倍，是美国市值前十的股票中PE最高的。并且这样的“高估值”还维持了相当长的一段时间，而且以前更高，总是上百倍的PE。


超大市值的公司，已经有十分多的机构投资参与，所以这么高的PE未必是风险。
市场大部分投资者对亚马逊的估值更倾向于用自由现金流来计算。如果切换成自由现金流（FCF），这个画风马上变了。
2019年亚马逊的FCF是258亿美元，那么P/FCF（PFCF）就是41倍。虽然用PFCF代替PE，亚马逊的估值依然比市值十大的其他个股要高，但是对比PE，给人的感觉好多了。
FCF并不是会计准则要求的内容，因此计算的方法并不统一。有的计算方法非常繁琐，例如CFA二级中出现的方法。亚马逊给到的计算方法非常简单，直接用经营活动现金流减资本支出，资本支出基本就是购买固定资产所产生的现金流流出。
来源：亚马逊2019年报

从上图可以看到，亚马逊的经营活动现金流是用间接法调整的，也就是直接从净利润调整出来。从FCF的角度来看，两个影响最大的科目是折旧摊销和购买固定资产，而且两者的金额几乎可以相互抵消。
从上表来看，亚马逊的FCF要增加，主要来源四项：
①折旧摊销和资本支出的差额；
②应付账款的金额；
③AWS业务产生的递延收入（Unearned Revenue）；
④股权激励。
先来看折旧摊销和资本支出的情况，从2015年开始，折旧开始大于资本支出，并且差距不断变大。折旧对利润表并不友好，不过对FCF是好事，因为FCF的计算要加回非现金支出，在亚马逊中，折旧就是非现金支出的大头。
来源：根据历年财报整理

当折旧和资本支出的差距越来越大，说明“折旧-资本支出”对FCF的贡献越来越大，2019年“折旧-资本支出”贡献了49亿美元的FCF，占总FCF 19%左右。
此外，还能从上图看到，资本支出呈现脉冲式增长，就是有一年快速增长后，紧接着大幅回落。我认为主要因为购买服务器或者其他固定资产是预多不预少的，毕竟服务器如果没买够，对云计算影响还挺大的。
买进来的设备要持续折旧，所以折旧的增速要缓和得多。
接下来看应付账款和递延收入，2019年应付账款81.93亿美元，递延收入17.11亿美元，可见应付账款为FCF作出了最多贡献。波动虽然很大，不过增速还可以，近十年（2009~2019）的复合增长率为16%。
来源：根据历年财报整理

财报并没有披露应付账款的组成，我自己猜想，第三方卖家的账期应该是主要组成。也就是说，未来随着第三方的卖家增加，应付账款会持续增加，这将对亚马逊的FCF有正向的影响。2018年贝索斯写给股东的信中，开头就放上了第三方卖家在平台上的占比。


第三方卖家一般是中小企业，贝索斯还戏称亚马逊的自营店要被虐暴了。我觉得亚马逊可能会淘宝化或者天猫化，未来第三方卖家超过90%，这将对亚马逊的现金流有很好的影响。
不仅如此，因为每个国家都想和美国做生意，所以有不少的外国人通过亚马逊开店，直接和美国人做生意，其中肯定少不了中国人。根据Marketplace Pulse的数据，2020年一月开始，在亚马逊的头部卖家中，中国卖家占比49%，美国卖家占比47%，中国卖家首次超过美国。
来源：Marketplace Pulse

所以，亚马逊的线上化不仅来自美国本土，还有国际卖家，他们也是推动线上化的重要力量。
递延收入的增长主要和AWS有关，虽然AWS对利润的贡献最大，但是对FCF的贡献并不是最大的。
来源：亚马逊2019年报

这么看下来，我认为用PFCF作为亚马逊的估值指标还是挺合理的，对FCF贡献最大的是应付账款，亚马逊之所以可以“滞留”这么多资金，完全是因为其在美国电商几乎垄断的地位。
如果认同用PFCF给亚马逊估值，又不想自己做指标，我认为可以用PCF代替。从下图来看，亚马逊近十年的PCF总是在20~35之间波动，现在是27.58，处于估值区间的中间。
这也能说明，为什么公布2018年财报，FCF同比增长131.6%，股价并没有跳空高开10%。而2019年FCF同比增长33.1%，远逊色于2018年，股价却跳空高开，因为当时处于估值区间底部。


市场似乎也认同这种估值方式。