京东裂变

yzr369963

首发于微信订阅号：徐谌辉 ID：xuchenhui007
2018年11月19日晚，京东（JD.O）发布了2018年第三季度年报。
财报显示，GMV达3,948亿元，同比增长30.5%。净营业收入为1,048亿元，同比增长25.1%。净利润大幅增长了200%创下公司上市以来的单季新高。同时财报恰又紧挨 “双十一”大战。京东战报耀眼，两大主要电商平台，天猫突破2000亿销售大关，2135亿；京东近1600亿元，GMV再次拉进了差距。由此可见，GMV争夺，已进入白热化。
但在如此硕果累累之下，股价却走出持续低迷之态，甚至根据最新报道，随着体量和营收均在京东之下的拼多多（PDD.O）周二股价大涨16.63%之后，京东和其市值只差26亿美元。
事出反常，必有妖情。
一， 白热化的零售业
零售业的江湖，如同交易市场，瞬息万变，跌宕起伏。
十几年前，电商兴起，渐渐冲击到线下零售业，新巨头诞生。然人无千日好，花无百日红，2106年起，红利消退，网上获客成本骤然提高，电商巨头们纷纷走入线下，从马云的新零售，刘强东的第四次零售革命，到苏宁的全渠道经营，一片线上线下联动的新气象。
如今奈何于宏观经济高速增长放缓，根据国家统计局公布的数据，1-9 月社会消费品零售总额为27.43 万亿元，累计同比增长9.3%。整个行业增速放缓，多家券商研究所更是认为整个中国的零售消费行业面临更多压力，再加上房地产行业政策收紧给家电品类销售带来的压力，不乐观。
细观各家情况也是如此，整个A股零售行业主要的72家上市公司3Q18营收同比增长7.17%，增速较2Q下降了2.98个百分点。暂且抛开A股，和香港上市的国美电器（00493.HK）以外，美国上市的几家零售，阿里巴巴（BABA.N）第三季度财报同样出现营收增幅放缓，低于预期1.5%。京东GMV增速持平，只有拼多多（PDD.O）一家异军突起，其GMV同比增长3865.3%。
但是放缓并非不增长，毕竟在实际业务模式带来的盈利能力面前，所有的估值模型都不堪一击。对于京东股价却破天荒的持续走低，市场上分析师给出众多原因。综合来看，不外乎是宏观经济形式、零售业红海竞争激烈以及悬而未决的明尼苏达强奸案造成的市场信心崩塌等几方面。而实际上抛开宏观以及周边嘈杂信息以外，针对公司本身，给出的理由则仅为GMV增速放缓。
只是此时，不论从大环境角度还是不断变化进步的京东本身来说，再用GMV指标来判断来京东，未免过于武断。
二、不合时宜的GMV
很多年前，线上电商还没与线下零售业对决之际，就有一个词悄然出现—GMV。
GMV,指标通常称为网站成交金额，属于电商平台企业成交类指标，主要指拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分。如今这个指标，经过互联网电商的多年宣传推广，不仅成为每次销售战绩的展示指标，更是股市上财务业绩的指标。
实际上，由于各国会计准则中，均对于收入确认有明确要求，所以此项指标从未出现在主要财务指标中。不仅如此，长久以来使用这个指标也一直备受到质疑。
赚钱才是一家公司生存下去的硬道理。高速增长的GMV，并不代表拥有盈利，同时GMV容易做假。早前就有多家媒体报道过电商平台刷流量，通过返利等形式靠联合用户刷单，造成一片虚假繁荣。
如今更有一些分析人士指出，在中国实体经济低迷，出口不振的大背景下，单纯的统计GMV已经变得越来越没有意义。看似高速增长的GMV数据背后，隐藏着大量虚假交易，以及商家促销手段不规范、商品瑕疵和一味追求销量而忽视消费者体验的情况。同时GMV演变成资本市场指标后，更是结果恶劣。
第一，由于虚假GMV导致资本市场估值虚高，造成未来泡沫破灭的隐患。
第二，对线下实体店估值不公，尤其是现在线上巨头转至线下的时候，更是对整个零售业的估值造成混乱。
在我看来，GMV目前最大的问题是忽略了现在电商公司的盈利能力。毕竟现在的电商巨头已经渐渐走出烧钱模式而进入到盈利比拼的第二战场。
想要盈利，就要寻求真实客户，提高其购买力，而非媒体板块的活跃度。
那么如何看真实客户购买力，我认为可以使用“市场费用率”这一指标。这个指标的计算是使用收入比上营销费用，以京东为例，根据京东三季度财报，其6~9月收入约为1048亿元，市场营销费用约为78亿元，得比为13.43。也就是说，京东在市场上每投入一块钱，可以获得13.43元的收入。这个数字远高于同行业的其它公司。
这说明两个原因，首先京东已经过了靠野蛮烧钱获取新用户的初级阶段。其次，这说明京东的营销手段精准，口碑传播成功率更高。也就是通过推广传播转换而来并非单纯的注册用户，而是真实消费人群。
而在看一家公司盈利能力时，也不仅仅是看真实客户，而是看获得真实客户的能力。也就是将重点放在公司业务本身和其产品转换能力，也称之为其核心盈利能力。
三，盈利之核—养只会下金蛋的鸡
一般来说，资本市场上判断一家公司的价值，是指其未来的盈利能力。由于财报具有滞后性，我们不能以财务数据给公司盖棺定论，而是应该通过财报数据去推测出未来公司的走向。
如长期观察京东财报可知，其营销费用一直在行业中处于中等，早期长时间的亏损也主要来自于对于物流的铺设以及技术的开发。但根据数据显示虽然京东市场费用使用精准，但毛利率则较低。以第三季度财报为例，京东的毛利率仅为15%，略低于市场平均水平。
这说明京东上可能货物卖得便宜，但商品经过生产转换内部系统以后增值略低。所以京东如需再进一步，不是做大GMV，而是需要将其产品对比竞争对手，通过研发做出差异性设计功能。只有这样，增加边际价格，提高毛利率。
实际上，从财报显示，京东也是这么做的。
第三季度京东用于技术研发上的投入达34.5亿元，同比高速增长96%。从研发费用使用上看，京东的研发投入比重较高，研发费用占其毛利率的四分之一。实际上，这些年京东一直在战略上重点推广“黑科技”，试图将产品转换率增加，提高运营效率，在大家对于无人机、无人仓储、X未来餐厅喜闻乐见的时候，内部更是戏称技术就是那只“会下金蛋的鸡”。
“京东有最复杂成熟的SKU管理系统，最完整、价值链最长的零售数据，最有活力的会员运营体系，最广泛的营销触达网络以及最高效的物流服务能力等。这背后的逻辑非常清晰——京东懂零售，通过技术助力等方式，可以更好地推动零售合作伙伴成长。”京东集团副总裁、京东商城技术中台负责人黎科峰如是说。

外部分析人士也对此给予了高度肯定。近日摩根斯坦利分析师说“在我们看来，恢复边际利润扩张的任何迹象都将会是一种催化剂。”他认为京东在点对点供应链上的专业能力，将为合作伙伴和商家提供无可替代的价值，京东通过规模效益拓展了商品品类，成功地从3C、家电等电子产品拓展到更多品类，特别是将业务延展到快速消费品领域，这些都可以扩张边际利润，也展示出其强大的执行能力。
四，战略得当，厚积薄发
至于未来，在如今的电商格局中，已从野蛮扩张到了精耕细作。每家互联网巨头都逐渐发展出适合自己的一条路径。在资本市场，早前的互联网泡沫，至少在电商面前已经逐渐挤掉。而早前烧钱营销获客模式，伴随着多家O2O夕阳西下，也遭到了资本的抛弃。
其实这些电商巨头，早就为如今的盈利之争做过战略部署。早在2016年，马云就曾公开说“我们内心知道，这并不是用来评估业务的唯一指标。”并解释阿里之所以会用商品交易总额(GMV)这个指标来评估业绩，是因为eBay的先例，但GMV不应该被当作评估这个行业的必要标准。GMV代表了电商平台的销售额，并不等同于阿里的收入，但投资者和分析师对GMV密切关注。
确实，在如今的局面里，互联网人群极大的普及化，随着线上线下新零售形式的不断推进，在人口红利退潮之际，这是整个行业面临的天花板，谁也无法独好。
各家平台的战略部署，也随着时间推进，已逐步显现。目前的京东，股价处于历史低谷，业务模式上却风景独好。因早前科技、物流的战略布局得当，显示了厚积薄发，甚至产生裂变的超优能力。
其实在资本市场，众多分析师也一改往日口径，将京东调为买入评级。路透社报道，在34家券商中，有15家将京东股票评级为“买入”或更高，18家评级为“持有”，1家评级为“卖出”或更低，目标价中位数为31美元。目前京东的股价仅为20.34美元。