东南亚游戏电商SeaLimited：或重走腾讯阿里之路

娜样美丽1024

前言：SE正在东南亚市场这个新兴市场重复腾讯和阿里曾经走过的道路。已验证的商业模式和高天花板，是我们分析SE的背景板。
题图来源：Sea Limited官网首页

Sea Limited （纽交所代码：SE）是一家相对低调的新加坡公司，在上市之后却获得了越来越多的投资者的关注。目前SE专注于三个领域：游戏（Garena）、电商（Shopee）、电子支付（SeaMoney）。
SE的前身是成立于2009年的Garena——玩游戏的小伙伴可能还记得GG平台这个名字，聚美优品的陈欧在新加坡留学的时候，与校友一同创立的GG平台，在其去美国斯坦留学时将股份转让给了同为斯坦福MBA毕业的新加坡籍华人李小冬（Forrest Li）。以此为基础李小冬以重新成立了后来的Garena，在提供游戏对战和即时通讯平台的同时，也开始为腾讯在东南亚代理英雄联盟。游戏这条路走通后，Garena于2013年获得了腾讯的投资，并在之后几年里开始拓展业务范围，先后尝试了社交、支付、电商。公司在2017年10月于纽交所上市时改名为Sea Limited。腾讯是SE的第一大股东，持有24.17%的股份。
我们很容易发现，SE的的业务范围与中国两大互联网巨头——腾讯和阿里巴巴——有非常大的重合。换句话说，SE正在东南亚市场这个新兴市场重复这些巨头曾经走过的道路。游戏、电商、支付，不管它在哪个领域成为赢家，都是价值千百亿美金的生意。已验证的商业模式和高天花板，是我们分析SE的背景板。
一、
掘金新兴的东南亚互联网经济

SE所在的东南亚最主要的七个市场包括印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、新加坡、和中国台湾。这些国家和地区加在一起拥有超过6亿的人口，3.57万亿美元的GDP，和大约4.7%的GDP增速。相比拉美、中东、南非等新兴市场，东南亚的政治和经济结构相对稳定，更适合商业发展。由于地理上被海洋分隔，很多国家和地区有着不同的语言、政治、文化。碎片化的市场和薄弱的物流等基建，导致了东南亚互联网经济发展已经落后了中国多年。


不过，这些市场正来到一个互联网经济的拐点。根据谷歌、Temasek、和Bain的一份覆盖了印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、和新加坡这六个主要的东南亚国家的报告《e-Conomy SEA 2019》，这些地区的互联网覆盖已经达到了3.6亿人口，占总6国人口的60%，其中90%的互联网用户通过智能手机上网，而且其用户人群更为年轻。相比之下，中国截止至2018年网络覆盖率为59.6%，手机接入互联网比例为98.6%。
这些东南亚国家的互联网覆盖率已经满足了产业爆发的条件，而那些由于种种原因尚未被满足的需求，则成为了SE，Lazada，Ninja Van，Grab，Gojek等等独角兽企业的商机。《e-Conomy SEA 2019》预计东南亚六国的互联网经济（主要是电商、打车、外卖等）正在以平均每年33%的速度增长，其中印度尼西亚和越南的增速达到了40%。
东南亚六国互联网用户年龄，来源：e-Conomy SEA 2019

东南亚六国互联网经济增速，来源：e-Conomy SEA 2019

如果拿中国和美国的互联网消费市场进行对比，尤其是电商、电子支付、打车、外卖之类的市场，我们可以发现中国市场往往会出现跨级跳跃（leapfrog）的现象。它往往比美国市场竞争更加激烈，也会在更短的时间里建立商业模式、完成演化、确立领导者。这是由于中国市场上的互联网企业是在重复美国互联网企业的成功道路，同时中国有更多和更年轻的人口，更强的消费需求，和更少的来自传统产业的阻力。
而在笔者看来，东南亚的这些国家和地区同样正在完成这样的一个跨级跳跃。这些市场人口红利充足足，需求旺盛。互联网企业在一二线城市重心正在从拉新转向留存，同时在低线城市又有着大片市场可供开发。尽管竞争格外激烈，但各个领域的领头羊已经出现，我们有足够的理由相信当这些市场走向成熟时，这些领头羊可以复制亚马逊、腾讯、阿里巴巴的成功。而SE就是其中的代表。
二、
SE的三驾马车

1. 游戏业务Garena：背靠腾讯，现金流稳定
SE目前主要运营的游戏，来源：网络

随着网络和移动设备的普及，东南亚已经成为了全球发展最迅速的的游戏市场，也吸引了全球很多游戏制作、发行商的目光。由于东南亚市场非常碎片化，语言、文化、经济发展、政治制度差异明显，游戏引进和开发非常依赖当地发行商对游戏的本地化和地推。Garena过去的游戏代理的成果已经很好的证明了它在这方面的能力。
Garena平台在东南亚市场有着很高的知名度和用户基础，而且与当地大部分网吧有着广泛且紧密的合作关系（它还为网吧提供了一款称为Gcafe的网吧管理系统）。由于东南亚市场整体PC渗透率不高（类似于2010年以前的中国），大量用户都会在网吧中玩PC游戏。Garena可以利用与网吧的合作关系快速推广游戏。


在过去十年里，Garena已经从原先的游戏联网平台发展成为了东南亚最大的游戏制作、发行商之一。它与腾讯、Roit Games、EA、PUBG Corp等游戏制作公司合作进行游戏的本地化、发行运营、赛事组织等。由于手机上网在东南亚更加普遍，Garena非常注重手游市场，在于腾讯开始合作后加速发布了大量手游。2018年11月，SE获得了腾讯5年的PC、手机游戏优先发行权。随后先后本地化并发布了传说对决（王者荣耀东南亚版）、极速领域（QQ飞车东南亚手游版）、使命召唤：手游。

游戏研发方面，Garena在上海有一支300多人的自主研发团队。2020年1月又收购了北美的Phoenix Labs以提升自己的游戏开发能力，并接手了其研发的RPG游戏Dauntless。在2017年12月，Garena发行了第一款自主研发的游戏Free Fire，在东南亚，以及拉丁美洲（尤其是巴西）、印度吸引了大量玩家。截止2019年11月，Free Fire在全球已经有了450M注册用户，总收入超过了$1B。在Google Play Store被评选为2019年“Best Popular Vote Game”，其排名在大逃杀游戏中排名仅次于PUBG、Fortnite、使命召唤：手游。相比PUBG，Free Fire的优势是它实现了更好的优化，因此更加适合东南亚、拉丁美洲、印度等新兴市场里更普遍的低性能手机。SE在2019年11月在巴西里约举办了第一届Free Fire国际电竞比赛，超过200万人收看了直播，证明了这款游戏的流行程度。
Free Fire在App Store的免费游戏榜排名，来源：七麦数据

爆款游戏和其他新游戏的发行带来了营业数据上的出色表现。SE游戏的季活用户量从2017年第四季度的8780万翻了四倍，达到了现在的3.547亿，付费用户比例达到了9.4%。注意付费用户比例在2018年有段下降，原因是免费用户在2018年急速增加，却尚未转化为付费用户。而随着时间推移和游戏付费点的增加，这些用户在2019年开始转化为付费用户，拉升了付费比例。另一方面，Garena的调整后的单用户平均收入一直稳定在1.4美元。2019年的单付费用户平均消费从20美元降低到了14.4美元，推测是因为新转化的付费用户初期消费额度还比较有限，预计未来还有提升空间。
来源：公司财报

来源：公司财报

从财务上看，游戏业务2019年调整后营收[调整后营收 = 营收 + 新增预收收入]为1.767亿美元，相比2018年增加了267%（主要增速来自于Free Fire）。2019年调整后的EBITDA[调整后EBITDA = EBIT + （新增预收收入 - 新增预收收入相关成本） + 折旧]为10.22亿美元，利润率从2018年的39.7%提高到了57.8%。可以说游戏就是SE的现金牛业务了。
Free Fire预计已经占了Garena总游戏收入的一半以上，而这款游戏还有着相当长的生命周期。SE的管理层对游戏运营和付费转化方面有着充足的经验。随着已发行的Free Fire、使命召唤手游等游戏的用户量进一步增长、付费内容加深，笔者预计Garena的付费用户数和单付费用户收入都会得到更大的提升。而SE与腾讯的合作更确保了其未来几年新游戏的推出。Garena在未来会持续稳定的为公司贡献现金流。
来源：公司财报

2. 电商业务Shopee：行业领头羊，盈利空间巨大
如果只有Garena一门业务，SE的价值就要大打折扣了。因为游戏的引进和发行始终是一个仰人（制作商）鼻息的业务，游戏制作又太过依赖不可控的爆款游戏。更值得投资者关注的实际上是SE的电商业务Shopee。如果说Garena是现金牛，那Shopee就妥妥的是一款明星产品了。
来源：公司财报

SE于2015年推出了它的电商平台Shopee。在2019年，Shopee实现了176亿美元的全年GMV（商品交易总量），相比2018年增长了71%。Shopee的主要竞争对手是阿里巴巴收购的Lazada，以及如Tokopedia（阿里巴巴也有投资）等本地电商平台。其中Shopee和Lazada覆盖了主要的东南亚国家和地区，规模稳坐头两把交椅。Tokopedia专注于印度尼西亚这个占据了东南亚六国的~1/2的人口和~1/3的GDP，也是极为重要的竞争者。Lazada和Tokopedia没有公布GMV，不过在App Store排名上，我们可以看到Shopee已经在绝大部分市场占据了领先优势。
Shopee手机版在App Store购物榜排名，来源：七麦数据

阿里收购的Lazada是由欧洲互联网公司Rocket Internet在2012年组建的。Rocket Internet本身其实是一家所谓的“创新工场”，擅长于用已被验证的成功商业模式创建新的互联网公司，并在这些公司成长到一定规模时再卖出。可以说Lazada成立之初的目的就是被出售给下家，而非创建长期价值。在阿里巴巴收购Lazada后，这种不注重长期价值的企业文化，以及欧洲、中国、和东亚各地员工之间的隔阂，为公司业务整合带来了很大的困难。阿里巴巴在2018年3月任命彭蕾取代Lazada创始人Maximillian Bittner为CEO负责合并后的整合，然而仅仅9个月后再次换帅，让另一名联合创始人Pierre Poignant取代了彭蕾担任了CEO。
在业务模式上，Shopee和Lazada都有1P（自营电商）和3P（第三方电商）的业务。Lazada模仿亚马逊起步，更加侧重1P业务和高单价的商品品类。它在过去几年里对仓储物流方面进行了大量的投资。而Shopee则是模仿淘宝，从一开始就更加专注于3P和低单价、产品更丰富、购买频次更高的长尾市场。东南亚这些发展中国家的用户更注重商品的性价比，相反对物流速度等购物体验要求相对较低。在笔者看来，Shopee的模式能更好地聚合市场上的商品供给，满足用户的需求。而且随着规模的扩大，得益于网络效应，这种聚合能力上优势会变得越来越明显，令强者愈强、弱者愈弱。
来源：公司财报

东南亚电商市场尚处于一个非常早期的阶段，竞争非常激烈，而且Lazada更早一步进入市场，Shopee需要不断烧钱来争夺市场份额，包括补贴快递费、对商家收取零佣金等等。在这些措施的帮助下，Shopee已经成为了东南亚地区最大的电商平台。不过随着市场逐渐走向成熟，各家平台已经开始把重心转向用户留存和提升货币化率上了。Shopee也向商家的推出了更多付费增值服务、在一些地区提高了佣金。在2019年第四季度，其货币化率提高到了5.4%，整个电商和支付业务也实现了毛利层面的盈亏平衡。
来源：公司财报

尽管如此，Shopee的现金流始终处于一个净流出的状态。2019年全年调整后的EBITDA为-1.043亿美元，这甚至超出了SE在游戏业务1.022亿美元的现金流入。可以说，SE实际上在做的事情是不断用游戏业务稳定的现金流补贴电商业务的发展。不过正如亚马逊、阿里巴巴这些成功电商企业曾经所经历的，当这个市场走向成熟，得益于规模效益和网络效应，行业的领导者往往拥有极大的盈利空间。随着东南亚市场迅速完成互联网产业的跨级跳跃，我们或许能在五年内看到东南亚出现一个成熟的电商市场。笔者认为Shopee最有可能成为这个这个市场里最大的赢家。
3. 支付业务SeaMoney：助力东南亚金融服务市场跨级跳跃，多渠道用户增长
在东南亚六国中，有大约一半的成年人完全没有使用过任何金融服务，1/4的成年人除了储蓄，没有使用过信用卡、投资、保险等其他金融服务。类似于中国，由于移动网络的高度覆盖，可以预见东南亚也会跨级跳跃直接进入移动电子支付的时代。
东南亚六国成年人金融服务覆盖率，来源：e-Conomy SEA 2019

目前电子支付只占了SE非常小一部分营收，在业绩报告中也只是作为服务收入被合并在了电商3P业务中，但是它是SE业务不可缺少的一环。早在2014年公司就建立了原本被称为AirPay的电子支付业务，业务拓展后于2019年底重新命名为SeaMoney。

阿里巴巴的支付宝在整合Lazada的HelloPay后，通过Lazada进入东南亚市场。Tokopedia等地方电商平台往往选择与OVO这样的独立电子支付平台合作提供服务。
相比竞争对手，SeaMoney的优势在于它可以同时通过东南亚最大的游戏Garena和电商业务Shopee来获取用户，而更大的用户基数可以反过来吸引更多商家，拓展其应用范围和服务。在这个方向上，SeaMoney的成长路径非常类似于支付宝进化为蚂蚁金服的道路。
来源：公司财报

三、

如何给SE估值

笔者注：以下估值分析不包含疫情在东南亚扩大和全球金融危机加剧的情形。
SE的股价相比2019年初已经翻了四倍。在3月3日发布了2019年第四季度和全年业绩后，SE又一次突破了50美元。近期由于新冠疫情和全球金融危机的恐慌，股价又跌回到42美元附近，目前其EV估值为200亿美元。
Sea limited 最新股价

SE的游戏业务在2019年全年贡献了约10亿美元的EBITDA，在美股市场上，游戏公司的动态EV/EBITDA往往都在15倍以上。如果我们非常保守的不计算SE游戏业务在未来几年流水上的增量（这实际上是完全不现实的），仅仅Garena就可以支撑SE大约150亿美元的估值。这意味着市场给予电商和支付业务EV估值仅仅只有大约50亿美元。

事实上，SE的游戏业务还有着很大的成长空间，而电商业务未来潜力巨大。SE自己的业绩指引预计2020年Garena调整后的营收为19亿美元至20亿美元，比2019年增长约10%；Shopee调整后的营收为17亿美元~18亿美元，增长约86%。
我们保守估计在2020年Garena能贡献11亿美元的EBITDA，采用15倍的动态EV/EBITDA，其估值可以达到165亿美元。另一方面，保守估计Shopee在2020年的GMV增长50%到大约264美元，货币化率为5.9%，根据一二级市场上的融资和交易比价，采用0.5倍的EV/GMV，其估值约132亿美元。SE公司整体EV预计可以达到300亿美元。
作为新兴市场上一家高速成长的企业，SE的股价比较容易受到市场短期行情，或者单个季度业绩的影响。然而作为价值投资者，我们对SE的分析要超越这些短期因素，专注于公司基本面和市场的演变。
笔者在SE的战略选择和执行上看到了很多腾讯、阿里巴巴的影子。如果我们把目光拉的更长远，比如未来5 - 10年之间，笔者认为SE会有很大成为一个东南亚市场上的互联网巨头。届时它的估值可以参考阿里巴巴和腾讯这10年来的走势。
分析师：Yang
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